安信证券:估值分化现象依然存在 低估值板块持续性机会有待观察

2020-06-19 07:08:15 来源:金融界网站 第一创业上大赚46%分享

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  目前,A股估值分化的现象依然存在。我们早在去年10月的专题报告中《怎么看之前的“来回切换”与当前的“低估值反弹”》中就着重谈到了这点。时至今日,相信很多市场的投资者都在纠结,一方面不敢轻易否定科技、消费、医药行业的持续性,同时又不敢确定受经济基本面压制的板块能否迎来转机。在4月工业企业数据大幅超出市场预期,5月PMI呈现需求扩张,消费弱于生产的现象不断好转的时候,钢铁股有所上涨,确实让低估值板块看到希望。但伴随着5月PPI的进一步下滑,市场似乎又开始对经济复苏产生质疑。在这样的背景下,我们认为有必要再次审视这种现象,希望能够对目前高低估值分化的行情有一个较为透彻的认知,进而能够对未来切换的可能性进行评估。具体而言,我们将从以下几个问题入手:1.当前A股高低估值分化现状如何,在历史上处于怎样的水平?2.如何理解A股历史估值分化现象,背后的逻辑是什么,又有何规律?3.站在当下,估值分化会迎来转机么,信号是什么?以上将是本文重点讨论的问题。

  应该如何合理地评估当前A股估值分化的水平呢?从风格的视角来看,创业板指数/沪深300指数相对估值相当于2013年下半年,离历史极值依然存在一定空间。基于行业的视角构建基于历史相对估值的估值分化指数(在这里我们采用行业估值指标的历史分位数)进行观察,发现当前A股估值分化指数已经超越2013年下半年,逐渐接近2014年中水平。

  如何理解A股估值分化现象?结合2012年至今的估值分化行情,我们认为估值分化背后是暗含对未来的基本面预期,更是对当前市场驱动因素,也就是盈利和估值驱动的一种体现。而盈利和估值驱动将受到经济环境和利率环境的影响,因此经济环境和利率环境是影响分化行情的重要变量。基于这样的逻辑,我们构建了针对A股估值分化的经济、利率和市场驱动三因素分析框架。我们从经济周期的视角出发,当在经济位于底部时,央行为了提振经济而采取宽松的货币政策,同时衰退的经济环境使得企业的盈利不断下滑,股票价格更多体现了市场对企业基本面边际改善的预期,成长性强的和盈利稳定的行业估值上行,从而发生估值分化;随着经济的复苏,企业盈利不断提升,在复苏的早期,货币政策保持宽松对应着企业估值的提升,市场进入估值盈利双轮驱动的牛市,估值分化现象迎来拐点。此后,经济重新进入增长期,通胀率开始攀升,因此货币政策逐渐收紧,市场对于企业基本面的关注度也逐渐提高,估值的影响开始减小,市场由盈利主导,与经济关联度高的低估值行业估值快速上行,估值分化随之结束。直到经济到达顶峰后再次进入衰退阶段,货币再次宽松,盈利再次下滑,企业的估值影响才再次主导市场。

  低估值板块受压制主要的一个原因在于这一阶段GDP反映的主要是供给端的变化,也就是GDP提升更多的是代表总供给的上升,而市场更关注需求端。在消费的修复还是弱于生产的情况下,库存数据的上升会使得市场担忧经济修复不具备持续性,即便后续修复也将有可能是W型。因此,对于与经济相关的低估值板块依然受到压制。但可以看到的是,目前消费弱于生产的状况正在好转,经济总量数据正在从供给端向需求端过渡,信心正在逐渐恢复。同时,利率环境在宽信用和稳货币的变化下,我们认为之后会是一个温和波动的过程。在这样的形势下,市场环境会逐渐从估值主导转向盈利主导。此时,估值分化迎来转机,应该关注直接受益于经济复苏的行业,也就是低估值板块,例如金融、地产、周期等。

  那么,低估值板块会有持续性机会么?当前经济复苏的幅度有待观察,如果消费的修复弱于生产的情况大幅改善,也就是库存数据明显向下,同时产量水平持续在一个比较高的水平时,叠加M2-M1增速指标是否收敛进行验证,市场才能确定经济较为强劲的复苏,低估值板块就具备持续性机会。这里,必须强调当库存数据二次探底时,以工业增加值衡量的产量数据必须持续在一个较高的水平。因此,相对于估值切换的说法,我们更倾向于认为未来一个阶段估值分化迎来转机。

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责任编辑:伍书哲
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